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Hay una constante dilución del valor de las acciones de estas empresas.
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Un analista lo califica como "apalancamiento tóxico".
En un mundo donde bitcoin (BTC) ha pasado de ser una curiosidad tecnológica a un activo codiciado, un grupo de empresas ha decidido no solo adoptar bitcoin, sino convertirlo en el pilar de su estrategia financiera.
MicroStrategy, ahora llamada Strategy, lidera este movimiento, y es imitada por muchas otras como por ejemplo Metaplanet, Twenty One y Nakamoto.
En el último mes, nuevas tesorerías bitcoiners han sido lanzadas. Entre ellas, las de GameStop, Zap Solutions, Roxom (esta es una compañía argentina), H100 Group, Walnut, GreenMerc y ATAI.
Estas y otras compañías han apostado fuerte, acumulando miles de BTC en sus balances. Pero el frenesí corporativo, que implica emitir deuda y vender acciones para financiar compras masivas de bitcoin, ha encendido las alarmas.
¿Es esta una revolución financiera o una burbuja a punto de estallar? En palabras de quien se identifica en la red social X como «lowstrife», se trata de un «apalancamiento tóxico» que podría ser, en su opinión, «lo peor que le ha pasado a bitcoin y a lo que representa».
La fiebre del bitcoin corporativo
Las empresas que han adoptado bitcoin como activo de tesorería no se limitan a comprarlo y mantenerlo. La estrategia de muchas ellas es más compleja y potencialmente peligrosa.
Estas compañías utilizan un ciclo de retroalimentación financiera: adquieren bitcoin con fondos propios, lo incorporan a sus balances y luego usan esos activos como base para recaudar más capital a través de emisiones de acciones, bonos, préstamos o acciones preferentes.
Este dinero fresco se destina inmediatamente a comprar más bitcoin, alimentando una «rueda» financiera que parece no detenerse.
Por ejemplo, Strategy, dirigida por Michael Saylor, ha convertido esta práctica en un arte. La empresa, que originalmente se dedicaba al software de inteligencia empresarial, posee actualmente 580.250 BTC, lo que la convierte en la compañía de cotización pública con las mayores tenencias de bitcoin.
Para financiar estas compras, Strategy ha recurrido a mecanismos como el at-the-market (ATM), un método que permite emitir y vender nuevas acciones directamente en el mercado. Este enfoque, sin embargo, tiene un costo: la constante dilución del valor de las acciones de los inversionistas existentes.
El «apalancamiento tóxico» y sus mecanismos
Lowstrife, que es un analista crítico de esta práctica, describe el modelo como un «apalancamiento tóxico» debido a que depende de una métrica clave: el multiplicador del valor liquidativo neto (mNAV). El mNAV mide la relación entre el valor de mercado de una empresa y el valor de sus activos subyacentes, en este caso, bitcoin.
Si el mNAV es superior a 1.,0, significa que las acciones de la empresa cotizan por encima del valor de sus tenencias de bitcoin, lo que permite recaudar más capital mediante la emisión de nuevas acciones. Strategy ha perfeccionado este mecanismo, utilizando el ATM para emitir acciones y financiar nuevas compras de bitcoin.
Sin embargo, este modelo tiene una debilidad crítica. Si el mNAV cae por debajo de 1,0, como ocurrió en 2022 y se aprecia en el siguiente gráfico, Strategy enfrentaría dificultades para recaudar capital.
En ese escenario, la emisión de nuevas acciones diluye aún más el valor para los accionistas existentes, y la capacidad de la compañía para mantener su estrategia se ve comprometida. «Este es el mecanismo por el cual esto explota», advierte lowstrife, señalando que el sistema depende completamente del sentimiento del mercado, no —según él— de fundamentos financieros sólidos.
Además del ATM, Strategy utiliza instrumentos como deuda convertible y acciones preferentes para amplificar sus rendimientos. La deuda convertible, por ejemplo, permite a la empresa emitir bonos que pueden convertirse en acciones en el futuro, siempre que el precio de las acciones alcance un nivel predeterminado. Actualmente, Strategy tiene 8.200 millones de dólares en bonos convertibles con vencimientos entre 2028 y 2032.
Si las acciones no alcanzan el precio necesario para la conversión, la empresa debe refinanciar la deuda o vender bitcoin para pagarla, lo que podría desencadenar una venta masiva de sus activos. Afectando a su vez a la cotización de bitcoin.
Por otro lado, las acciones preferentes, como las de la serie STRF de Strategy, son una forma de deuda perpetua que paga un dividendo fijo del 10%. Estas acciones no tienen fecha de vencimiento, lo que significa que la empresa debe pagar dividendos indefinidamente.
Para financiar estos pagos, Strategy recurre nuevamente al ATM, diluyendo aún más a los accionistas. Lowstrife critica este enfoque, argumentando que las compras de bitcoin de hoy se realizan «a expensas de los accionistas del mañana». En un plan ambicioso, Strategy pretende emitir 21.000 millones de dólares en acciones preferentes de la serie A al 8%, lo que requeriría una dilución anual de 300.000 millones de dólares para cubrir los dividendos, según las estimaciones del analista.
Los riesgos de la dilución y la dependencia del sentimiento
El modelo de Strategy y otras empresas similares no solo depende del precio del bitcoin, sino también del entusiasmo de los inversionistas.
El mNAV, que refleja el valor percibido de las tenencias de bitcoin de la empresa, es un indicador basado en el sentimiento del mercado. «No hay ningún mecanismo ni razón por la que deba cotizar al valor de los activos», explica lowstrife. Si el mNAV cae por debajo de 1,0, la capacidad de la empresa para recaudar capital se desploma, lo que podría desencadenar una espiral descendente.
Lowstrife compara este riesgo con el de Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), un vehículo de inversión que experimentó fluctuaciones drásticas en su atractivo debido al sentimiento del mercado. El siguiente gráfico muestra como el GBTC frente al valor de bitcoin, cotizó con una prima de hasta 143% en 2017, pero también cayó a un descuento de -34,5% en mayo de 2022, reflejando cómo el entusiasmo de los inversionistas puede desvanecerse.
Pero no todos son críticos al modelo de emitir deuda para acumular BTC. Adam Back, una figura prominente en la historia de Bitcoin, ofrece una perspectiva diferente. Argumenta que, a diferencia de un fondo cerrado como GBTC, Strategy tiene flexibilidad como empresa operativa. Es decir que si el mNAV cae por debajo de 1,0, la empresa podría vender BTC para recomprar sus propias acciones, estabilizando su valor.
Sin embargo, lowstrife rebate que esta estrategia no elimina el riesgo, ya que vender BTC para financiar recompras podría agravar la caída del mNAV y erosionar la confianza de los inversionistas.
«Saylor ha estado en todos los podcasts, entrevistas de televisión y tweets con millones de impresiones diciendo una cosa: nunca vendas tu bitcoin. ¿Qué crees que pasa con la confianza en la empresa si tiene que vender sus bitcoin porque necesitan flujo de caja o el mNAV es débil?».
Lowstrife, analista de mercados.
Voces críticas: ¿una bofetada a los principios de Bitcoin?
La estrategia de estas empresas no solo ha generado preocupaciones financieras, sino también críticas ideológicas. Lowstrife considera que este modelo es «una bofetada en la cara a lo que se supone que es Bitcoin»: un activo creado para desafiar el sistema financiero tradicional.
En su opinión, las prácticas de Strategy y otras empresas recuerdan la ingeniería financiera de 2008, que llevó a la creación de Bitcoin como una alternativa descentralizada. «No es una revolución financiera. Son estafadores mediáticos que buscan apalancamiento», sentencia.
Lunaticoin, otro crítico y generador de contenido sobre Bitcoin, comparte esta visión. Describe la moda de las tesorerías de bitcoin como «las shitcoins y las ICO de este ciclo».
En el contexto de las criptomonedas, los shitcoins son monedas digitales de dudosa calidad o valor, mientras que las ICO (Ofertas Iniciales de Monedas) fueron una forma popular de recaudación de fondos en 2017-2018, muchas de las cuales resultaron ser especulativas o fraudulentas.
Aunque Lunaticoin no establece una conexión directa con el análisis de lowstrife, ambos comparten la preocupación de que estas empresas están inflando su valor artificialmente al vincularse con bitcoin, en lugar de contribuir a su adopción genuina.
Una nueva métrica para un nuevo paradigma
En medio de las críticas, Strategy defiende su enfoque con un argumento audaz: las métricas financieras tradicionales, como las ganancias por acción (EPS), no son adecuadas para evaluar empresas centradas en bitcoin.
Phong Le, CEO de Strategy, sostiene que bitcoin no es solo un activo financiero, sino una «fuerza transformadora» que redefine las finanzas corporativas. Para reflejar esto, la empresa propone nuevos indicadores clave de desempeño (KPI): el rendimiento en BTC, que mide los ingresos generados a partir de las tenencias de bitcoin; la ganancia en BTC, que evalúa el crecimiento en la cantidad de bitcoins poseídos; y la ganancia en dólares en BTC, que refleja el aumento en el valor en dólares de esas tenencias.
«Las métricas tradicionales no capturan el valor real que genera una empresa con BTC», afirmó Le. «Necesitamos educar al mundo sobre cuáles son los KPI relevantes».
Sin embargo, el camino tomado por Strategy no ha estado exento de controversia. Una demanda colectiva contra Strategy alega que la empresa y sus ejecutivos, incluido Michael Saylor, han tergiversado los riesgos de su estrategia de tesorería, minimizando la volatilidad de bitcoin y presentando métricas que inflan artificialmente el valor de la compañía. La demanda sostiene que estas prácticas han dejado a los inversionistas con acciones devaluadas.
Un modelo optimista pero con riesgos
A medida que Strategy y otras empresas continúan acumulando bitcoin, los riesgos se acumulan en igual medida. La dependencia del mNAV, la dilución constante de las acciones y la carga de la deuda convertible y las acciones preferentes crean un sistema que, según los críticos, es insostenible a largo plazo.
Si el sentimiento del mercado cambia o el precio del bitcoin no cumple con las expectativas, estas empresas podrían enfrentar una crisis de liquidez, obligándolas a vender sus tenencias de bitcoin y desencadenando una caída en su valor de mercado.
Por ahora, el entusiasmo por las tesorerías de bitcoin sigue atrayendo a inversionistas que ven en estas empresas una forma de exposición indirecta a la moneda digital. Sin embargo, las advertencias de analistas como lowstrife y Lunaticoin resuenan con fuerza: este modelo, lejos de ser una evolución del espíritu de Bitcoin, podría convertirse en su talón de Aquiles.
